風暴即將來臨, 大中華發行人何去何從?

背景

香港聯合交易所有限公司(「聯交所」)向來以對上市申請要求嚴格而聞名。《上市規則》第19C章為申請人提供了較寬容的上市新途徑,讓已經在合資格交易所(包括紐約證券交易所、納斯達克及倫敦證券交易所主板)第一上市的創新型公司(例如阿里巴巴集團)(「合資格發行人」)可在香港申請第二上市。過去以大中華為重心的海外發行人(「大中華發行人」)(不論其是否具有涉及不同投票權(「不同投票權」)的公司架構),均不得透過有關海外公司上市的聯合政策聲明(於2018年4月30日修訂)(下稱《聲明》)所規定的常規途徑進行第二上市。自《聲明》第5條不再適用於第19C章的第二上市後,若干大中華發行人已自阿里巴巴集團於2019年11月上市之後,成功在聯交所上市。本文旨在以大中華發行人為重點,概述《上市規則》第19C章。

大中華發行人的定義

《上市規則》第19C章界定大中華發行人為以大中華為「重心」的合資格發行人,就此而言,聯交所會考慮各項因素,包括但不限於(i)發行人是否在大中華區域上市;(ii)發行人在何地註冊成立;(iii)發行人的歷史;(iv)發行人的總部位於何地;(v)發行人的中央管理及管控所在地;(vi)發行人的主要業務營運及資產所在地;(vii)發行人的企業登記及稅務登記地點;及(viii)發行人管理人員及控股股東的國籍或居住國家。

獲豁免與不獲豁免的大中華發行人

聯交所會對獲豁免的大中華發行人(「GGC發行人」)及不獲豁免的大中華發行人(「NGGC發行人」)作出不同處理。前者是於2017年12月15日或之前(即第19C章建議刊發日期)在合資格交易所進行第一上市的大中華發行人,後者是於2017年12月15日之後在合資格交易所進行第一上市的大中華發行人。這一區別是為了防止任何公司於合資格交易所上市之後,繼而在香港第二上市,從而規避香港的第一上市規定。

於聯交所第二上市的合適性

一般而言,尋求第二上市的合資格發行人,在《上市規則》第8.04條下乃符合資格及適合上市。尤其是,與上市基本條件及具有不同投票權架構之上市資格有關的第8A.04至8A.06條規則,並不適用於根據第19C章尋求第二上市的合資格發行人。本身為大型新興及創新型公司的合資格發行人,通常被認為是根據第19C章進行第二上市的合適申請者。

根據指引信HKEX-GL94-18(「指引信」),聯交所於評估申請人的合適性,通常會考慮其是否具備以下特點:

  • 其成功營運有賴其核心業務應用了新科技、創新理念,及╱或新業務模式,亦以此令其有別於現有行業競爭者;
  • 研究及開發為其貢獻一大部分預期價值,並構成主要活動及開支;
  • 其成功營運有賴其獨有業務特點或知識產權;及╱或
  • 相對於其有形資產總值,其市值╱無形資產總值極高。

聯交所期望一家創新型公司具備多於一項以上特點,以證明其適合根據《上市規則》第19C章進行第二上市。聯交所強調,除非申請人能展示其他特色或獨特之處,否則單憑表面地將新科技應用於傳統業務,並不足以使其符合第二上市資格。聯交所會審視每個個案的具體事實及情況,以釐定就《上市規則》而言,申請人是否已證明其乃一家創新型公司。

根據第19C章進行第二上市的資格

根據第19C章之規定,合資格發行人必須在合資格交易所至少具備兩個完整會計年度的良好合規紀錄。就市值要求而言,所有大中華發行人必須於(i)上市時市值至少達400億港元;或(ii)上市時市值達100億港元,而其最近一個經審計會計年度的收益至少達10億港元。

股東保障水平

所有合資格發行人必須符合第19C.07條規則所載的股東保障水平。然而,《上市規則》對獲豁免及不獲豁免的大中華發行人之適用程度有所不同。例如,附錄3(關於公司章程細則)及附錄13(關於公司章程大綱及細則的附加規定)不適用於GGC發行人。

倘若GGC發行人及NGGC發行人必須(就前者而言)遵守第19C.07條規則(作為在第19C.09條規則下其上市的持續條件),以及(就後者而言)符合上市規則附錄3及13之要求,則區別在於它們於遵守有關規定方面可使用的方式。GGC發行人無需修改其憲章文件以符合第19C.07條規則所規定的香港主要股東保障水平,而只需向聯交所證明,並根據第19.30(1)(b)條規則使聯交所信納,其憲章文件及/或其須遵守的法律和規例,至少是與香港所規定的相同。然而,聯交所對GGC發行人的要求較為嚴格,該等發行人必須修改其憲章文件,以符合《上市規則》附錄3及13所要求的第19C.07條水平。

可變利益實體結構/合約安排

至於可變利益實體結構方面,GGC發行人可以按照其現有可變利益實體結構在聯交所進行第二上市。儘管它們不會被要求證明其有能力遵守《中華人民共和國外商投資法》(下稱《外商投資法》),但必須(i)向聯交所提供中國法律意見,以確認該等可變利益實體結構符合中國的法律、規則及條例;及(ii)遵守上市決策HKEx-LD43-3(「上市決策」)的披露規定。NGGC發行人除須遵守上市決策所述的要求,聯交所亦可能會要求它們證明其能夠遵守《外商投資法》之規定。由於《外商投資法》於2020年1月1日起才生效,因此其詮釋及應用存在不確定性。這些NGGC發行人的申請者會將該等不確定性包括在內,作為上市文件中的風險因素。

具有不同投票權架構的發行人

對於具有不同投票權架構的發行人,GGC發行人可使用其現有的不同投票權架構在聯交所進行第二上市。除了披露規定,它們無需遵守第8A.07至8A.36、8A.43及8A.44條規則所載的不同投票權投資者持續保障規定。該等規定主要是規管對不同投票權架構的限制(例如限制其不得在上市後增加不同投票權股份的比例,或是規定某些決議案必須以每股一票的方式進行表決)。

另一方面,NGGC發行人必須確保其不同投票權架構符合第8A章的第一上市規定,包括持續的不同投票權保障措施和披露要求。在必要時,發行人必須根據第8A.44條規則將某些條文納入其憲章文件中,以符合所規定的主要股東保障水平。有鑑於2020年10月所刊發的《有關法團實體不同投票權的諮詢總結》,聯交所現時允許受法團實體不同投票權受益人控制(於2020年10月30日)以及在合資格交易所第一上市(於2020年10月30日或之前)的GGC發行人於香港進行第二上市,而無需修改其現有法團實體不同投票權架構,即使該架構並不符合《上市規則》第8A章之規定。

自動豁免

大中華發行人將可根據第19C.11條規則,享有自動豁免完全遵守《上市規則》,否則其將須面對沉重負擔。該等豁免(包括與關連交易、須予公佈的交易,以及附錄14所載的《企業管治守則》等有關)之授予,是基於這些發行人的證券,是以香港作為第二市場進行買賣,因此不容許利用有關豁免來規避其本須遵守的上市規則。倘若某大中華發行人在進行第二上市之後,其上市股份的大部分交易(即其股份的全球總成交量(按美元價值計算)55%或以上)於最近一個會計年度轉移至香港,聯交所會將該大中華發行人視作具有雙重主要上市地位,而自動豁免將不予適用。

大中華發行人將有十二個月的寬限期,以符合所適用的規定。寬限期將從聯交所作出該大中華發行人的上市股份的大部分交易已永久轉移至香港之釐定的書面通知開始。倘若該大中華發行人未能在寬限期內遵守有關規定,聯交所可能會對其採取紀律行動,包括將其上市股份除牌。

合資格發行人憲章文件的不尋常規定

根據第19C.10條規則,合資格發行人必須在其上市文件的顯眼位置披露其憲章文件中任何與其管治有關的規定,而該等規定是有異於香港慣例,並只屬該發行人特有(而非因其須遵守的法律及規例所致),以及該等規定如何影響其股東的權利。這需要就「毒丸防禦」安排及為董事會會議法定人數設限之規定作出披露。

第二上市申請機密存檔

《上市規則》第22項應用指引第18段規定,新上市申請人必須向聯交所遞交其上市文件的申請版本,以登載於聯交所網站。然而,已在獲認可海外交易所上市至少五年,並且於提交其上市申請時擁有相當大市值的新申請人,有權就其申請版本作機密存檔。除非聯交所或證監會要求申請人遵守登載規定,否則申請人不受登載規定的約束。除非獲授豁免,否則《上市規則》的所有其他規定均予適用。

美國收緊對核數之規定

根據美國法律,股份在美國證券交易委員會(「交易委員會」)註冊並於美國進行公開買賣的公司,其核數師必須在美國上市公司會計監督委員會(「監督委員會」)註冊。根據美國法律,監督委員會有責任進行定期核查,以評估該等公司是否符合適用的專業標準。然而,大多數大中華發行人的核數師位於內地,而未經中國監管部門批准,監督委員會不能在內地進行核查。2020 年 5 月及 2020 年 12 月, 美國參議院及眾議院分別通過《外國公司控股責任法案》(通常稱為《肯尼迪法案》)。該法案若最終實施,註冊人負責財務報表的核數師假如在該法例生效之後連續三年不接受監督委員會的核查,將指示交易委員會禁止該註冊人的證券在美國的任何證券交易所上市。這些大中華發行人現時對該等情況日益關注,擔心倘若其無法在指定時間內解決有關情況,並符合監督委員會的核查要求,其將會被紐約證券交易所或納斯達克除牌。倘若這些大中華發行人欲轉移或擴展至第二市場,香港證券市場將會是它們的合適選擇。

總結

隨著中美之間的緊張局勢近期加劇,加上上文所述的嚴格審核要求,新制訂的第19C章看來正來得及時。截至2020年11月,大約有10個GGC發行人(包括阿里巴巴集團、網易、京東、百勝中國及中通快遞)已根據第19C章的機制在聯交所主板上市,而其餘的合資格申請人亦有望跟隨。IPO超額認購反映的,是市場對這些科技業巨頭之殷切需求。我們相信,上述的上市改革將會為在美國上市的內地科技業巨頭來港上市鋪平道路,而香港IPO市場亦對更多大中華發行人回歸表示歡迎。

Jurisdictions: 

衛達仕律師事務所企業法律顧問團隊合夥人

孫志偉律師為企業法律顧問團隊的合夥人。他具逾 20 年的企業融資經驗,專門就香港交易所主板及創業板進行的首次公開招股提供諮詢,包括房地產投資信託的上市事宜。他在併購、企業重組、香港上市規則及本地證券監管規則的合規事宜上亦擁有豐富經驗。

企業法律顧問團隊, 律師, Withers

陳靈恩律師為企業顧問團隊的律師。她專於首次公開發行的相關業務,並代表發行人、保薦人及承銷商處理在香港交易所進行配售及發行的事宜。她也處理上市後的監管及合規事宜, 包括審閱年報及通告。