關於中國相關的離岸債券發行交易結構選擇的簡要討論

與中國1相關的離岸債券的發行量在2016年全年達到約1,030億美元 (為歷史新高),並在2017年第一季度繼續保持強勁勢頭。由於中國政府施加的與離岸債券發行相關的各類監管限制,不同類型的交易結構被發展並用以遵守該等限制。為了有效的設置交易結構以最好的適應發行人的不同情勢及需要,有必要理解交易結構之間的主要區別。

交易結構和影響交易結構選擇的因素

中國相關的離岸債券發行的主要交易結構大體上可以被歸入四類,即:(i)由離岸主體發行並由在岸母公司提供向下游信用增級(主要以跨境擔保(「跨境擔保」)和維好及股權購買承諾(合稱,「維好」)的形式),(ii)由在岸母公司直接發行(「直接發行」), (iii)由離岸「紅籌」發行人直接發行(「紅籌發行」),及(iv)備用信用證支持的發行(「備用信用證發行」)。為交易結構選擇而應當予以考慮的某些主要因素如下:

國家發改委備案登記

由於其廣泛的管轄範圍,就離岸債券發行向中國國家發展和改革委員會(「國家發改委」)進行備案登記的要求對於中國相關的發行人而言是最緊要的因素之一。

國家發改委通知

2015年9月14日,國家發改委發佈了《關於推進企業發行外債備案登記制管理改革的通知》(「國家發改委通知」),其中規定中國企業及中國企業控制的離岸企業或分支機搆向境外舉借一年期以上債務的,應當在舉借該債務前向國家發改委完成備案登記手續(「國家發改委事前登記」),並應當進一步在每次舉借離岸債務後的10個工作日內向國家發改委完成報送(「國家發改委事後報送」,與國家發改委事前登記合稱,「國家發改委備案登記」)。並且,根據國家發改委的詮釋,國家發改委備案登記的要求也適用於中國國民所控制的「紅籌」發行人。

國家發改委備案登記申請的程序

申請人應當通過監管該申請人的省級發改委向國家發改委提交關於國家發改委事前登記的申請,但(i)六家地方發改委 (國家發改委向其下放了關於國家發改委備案登記的管理權)所監管的申請人以及(ii)「紅籌」申請人(其不受到任何省級發改委的監管因而可以直接向國家發改委提交申請)除外。

儘管國家發改委事前登記最初被設計為程序性審核,國家發改委隨後就國家發改委事前登記適用了更為實質性的審核,從而延長了審核過程並對於離岸債券項目的執行帶來了更多的不確定性。並且,國家發改委可能不時根據國家產業政策或指引就特定行業內的申請人設定更為嚴格的審核標準。根據國家發改委通知,國家發改委在收到申請之後的五個工作日內決定是否受理該申請,並自受理之日起七個工作日內出具一份標明額度及有效期的外債備案登記證明。然而,由於審核過程被延長,前述時間表通常並沒有被國家發改委嚴格遵循。因而,建議申請人為其國家發改委事前登記的申請相應預留足夠的時間。其後,在每次離岸債券發行後的10個工作日內,發行人應當完成國家發改委事後報送(該報送一般被視為程序性而非實質性)。

對於交易結構選擇的影響

對於直接發行結構,國家發改委通知廢除了此前個案批准的要求,而以更為寬鬆的國家發改委備案登記取而代之。由於國家發改委備案登記的緣故,直接發行對於中國相關的債券發行而言成為了一種較之從前更為可行的交易結構,並自此被中國相關的發行人所經常使用。

值得注意的是,雖然交易結構的選擇通常對於國家發改委備案登記的影響有限,國家發改委及其地方分支機搆可能在其審核國家發改委事前登記的過程中不時就交易結構的選擇提供窗口指導。

外管局備案登記

採用跨境擔保結構的離岸債券發行受限於中國國家外匯管理局(「國家外管局」)所引入的備案登記的要求。

國家外管局新規

2014年5月12日,國家外管局發佈了《跨境擔保外匯管理規定》及《跨境擔保外匯管理操作指引》 (合稱,「國家外管局新規」)。在國家外管局新規的管理體系下,中國母公司可以向離岸主體所發行的債券提供擔保而無需國家外管局的事前批准,前提是該中國擔保人在該離岸發行人中持有股權。在簽署跨境擔保合同後,非銀行金融機構或企業類型的中國擔保人應當在跨境擔保合同之日的15個工作日內向地方外管局就跨境擔保進行登記(「外管局備案登記」)。雖然地方外管局通常被認為就外管局備案登記僅進行形式審核,建議中國擔保人在簽署跨境擔保合同前與地方外管局進行諮詢,因為某些地方外管局可能對於處理外管局備案登記的經驗有限。

對於交易結構選擇的影響

在引入外管局備案登記前,中國擔保人需要就離岸債券發行的跨境擔保取得國家外管局的個案事前批准。由於僅要求在簽署擔保合同後向地方外管局備案,外管局備案登記使得跨境擔保結構對於中國相關的發行人而言變得更為可行。然而,由於外管局備案登記不適用於「紅籌」結構項下向上游的跨境擔保(即由中國子公司向其離岸母公司提供的擔保),「紅籌」發行人無法受惠于外管局備案登記的更為便易的可行性。

信用評級

鑒於信用評級對於離岸債券的行銷能力及融資成本具有直接的影響,交易結構對於信用評級的影響應當在選擇交易結構時予以考慮。

對於備用信用證發行,債券的信用評級通常對應於提供備用信用證的商業銀行的信用評級,而該評級通常高於發行人或其母公司的信用評級。對於採用跨境擔保的發行、直接發行或紅籌發行,債券的信用評級通常對應於母公司的信用評級。然而,對於維好的發行,由於針對維好結構有效性的不確定性等原因,受限於維好的條款,債券的信用評級可能會比母公司的信用評級低一到兩個子級。

募集資金用途

由於中國政府引入的各類可能與發行人的需求所衝突的限制及窗口指導,募集資金用途對於離岸債券發行而言是一個關鍵因素;而政府就該事項也已推動鬆綁的趨勢。

外管局三號文

2017年1月26日,國家外管局發佈了 《關於進一步推進外匯管理改革完善真實合規性審核的通知》(「外管局三號文」),允許離岸發行人將採用跨境擔保的離岸債券發行的募集資金通過放貸、股權投資(不包括證券投資)等方式直接或間接調回境內主體。

在外管局三號文發佈之前及按照外管局新規,採用跨境擔保的離岸債券發行的發行人不得將離岸債券發行的募集資金調回境內主體。另一方面,由於維好通常不被認定為外管局新規項下的擔保,採用維好結構的離岸債券發行不受限於上述歷史上對於跨境擔保的限制。因而,在外管局三號文發佈前,維好結構作為一種替代的信用增級結構而被有意將離岸債券發行的募集資金調回境內主體的發行人所使用。

對於交易結構選擇的影響

外管局三號文很大程度上廢除了上述對於募集資金使用的限制,使得跨境擔保結構對於有意將離岸債券發行的募集資金調回境內主體的中國相關的發行人而言變得更為有利。

同樣值得注意的是,募集資金使用可能受限於國家發改委和/或外管局及其地方分支機搆不時的窗口指導。因而,建議中國相關的發行人與國家發改委和外管局或其地方分支機搆就募集資金使用進行事先溝通,特別是與離岸債券相關的資金跨境流轉被涉及或將要被涉及時。

中國稅務

各類中國相關的稅務,例如企業所得稅、個人所得稅及增值稅,可能對於離岸債券的總融資成本構成潛在影響。

企業所得稅及個人所得稅

根據中國的企業所得稅法及個人所得稅法及相關實施條例,中國居民企業向非中國居民企業或個人的債券持有人支付的債券利息和/或額外費用受限於企業所得稅或個人所得稅。因而,針對直接發行結構,由於發行人位於中國境內且被認定為中國居民企業,發行人向非中國居民企業或個人的債券持有人支付的債券利息和/或額外費用可能受限於企業所得稅或個人所得稅(包括相關稅務協定)。針對其他的交易結構,如果發行人位於中國境外且不因為位於中國的「實際管理機構」而被認定中國居民企業,則發行人向非中國居民企業或個人的債券持有人支付的債券利息和/或額外費用將不會受限於企業所得稅或個人所得稅。

增值稅

2016年3月23日,中國財政部及國家稅務總局聯合發佈了《關於全面推開營業稅改徵增值稅試點的通知》,針對提供金融服務所產生的收入,以增值稅取代了營業稅。因而,由於發行人位於中國境內且債券持有人購買債券可能被視為提供金融服務,直接發行結構項下的債券利息和/或額外費用可能受限於增值稅。針對其他的交易結構,如果發行人位於中國境外且不因為位於中國的「實際管理機構」而被認定中國居民企業,債券利息和/或額外費用將不會受限於增值稅。

對於交易結構選擇的影響

在離岸債券的條款中通常規定,受限於某些例外情形,發行人應當承擔債券之上的中國相關的稅務成本。如果企業所得稅、個人所得稅和增值稅中的任何一種適用,該等債券的條款可能潛在增加發行人償付債務的成本。因而,由於企業所得稅、個人所得稅和增值稅通常適用,直接發行就中國稅務的角度而言可能對於發行人較為不利。另一方面,針對發行人不在中國境內的其他類型的交易結構,企業所得稅、個人所得稅或增值稅也可能在發行人及其關連方之間與募集資金使用及債券償付資金來源相關的交易中產生,轉而增加發行人的整體融資成本。

結論

就中國相關的債券發行的交易結構的選擇,發行人需要對例如國家發改委備案登記、外管局備案登記、信用評級、募集資金用途及中國稅務的主要因素予以考慮。以下表格列出該等因素以及這些因素就不同交易結構的影響。由於中國政府引入的監管限制在持續變更,該等因素的影響可能相應變化,轉而影響針對中國相關的離岸債券發行的交易結構的決策。


1. 為本文的目的,不包括香港特別行政區、澳門特別行政區和臺灣

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瑞生國際律師事務所 註冊外地律師

湯先生是瑞生國際律師事務所香港辦事處的註冊外地律師,也是該事務所企業部的成員。他向企業和投資銀行提供他在企業和證券法,尤其是債務資本市場交易方面的專業知識。他在投資級別和高收益債卷發行以及一般公司問題的諮詢方面富有經驗。

在加入瑞生國際律師事務所之前,湯先生在中國一所大型的律師事務所的北京辦事處執業,主攻資本市場交易。