拒絕港交所上市申請的五大原因 — 以及如何避免該等情況發生

香港聯合交易所有限公司(下稱「聯交所」)自2013年起刊發與拒絕上市申請之原因有關的決定,以提高市場透明度。此前,聯交所只刊發經挑選的拒納信或上市决策,但未涵蓋所有被拒絕的申請。我們根據該等已刊發的信函及决策,以定量方式匯編了最主要的拒絕原因。這些資料可為上市申請人及保薦人在處理上市申請方面所遇到的實際問題提供指引,亦讓他們可更深入地了解聯交所對某些問題的立場。

概述

閣下若對上市决策或拒納信已有所了解,則可閱讀這部分以知悉最常見的拒絕原因,並略過稍後較詳細地解釋該等原因的部分。

以下圖表顯示主要的拒絕原因大致是基於賦予聯交所能以相對廣泛酌情權評定上市申請人之優劣的規則。圖1總結了聯交所刊發的所有上市决策、拒納信或指引信中所載的拒絕原因之分佈情況。圖2則總結了僅限於自2013年聯交所決定公佈所有拒絕原因以來的原因分佈情況。

在該兩個圖表中,「不可持續業務」及「缺乏商業理由」是最主要的拒絕原因。這可以理解為聯交所已就上市申請的其他方面及對上市申請人的要求發出具體規則及指引(例如披露要求及發售要求)的自然結果。因此,當上市申請被拒絕,這通常是雖然申請人符合了大多數其他要求,但聯交所或上市委員會認為未足以證明其適合上市。正如聯交所確認的,這反映聯交所在評估上市的適合性方面進行了更高程度的審查,並會行使其酌情決定權以確定事實及情況能否構成合理的基礎,以認定某申請人上市後相當可能會導致出現投機交易,或因著其具有上市地位而被收購1

量化分析

從圖表中可以看出,自從聯交所開始公佈拒絕的原因後,當中的兩個最主要原因(即不可持續業務及上市缺乏商業理由)已佔拒絕原因的35%。而當聯交所自2013年公佈所有的拒絕原因以來,該兩個原因則佔所有拒絕原因中的40%。

有趣的是,自2013年以來,第四個最普遍的拒絕原因(如圖2所示)是申請人未能證明其具能力符合最低盈利要求。驟眼看來,這似乎是令人難以想像的,因為這通常是發行人或其顧問在開始準備提出上市申請之前須要考慮的首要問題。當我們對某些被拒絕的申請進行詳細審視之後會發現,聯交所過往在分辨某利潤是否符合盈利測試方面對一些上市申請造成若干障礙。有關討論載於下文「聯交所拒絕上市申請的常見原因」一節。

我們將在下文更詳細討論拒絕接納申請的首五個原因,但它們並非全部的拒絕原因。隨著越來越多上市申請被提出,其中一些無可避免地會被拒絕,因此無法保證這裡所述的原因乃未來拒絕接納申請的主要原因。另一方面,我們舉出這些原因,是因為它們在拒絕接納申請的原因中佔有相當大的比例,並且至少在目前是除了一般核對表中通常列出的項目外,保薦人及顧問須予關注的重要問題。閣下若認為任何該等原因可能適用於閣下現時的上市申請,不妨完整地閱讀相關上市决策、指引信或拒納信,並向閣下的顧問進一步尋求建議。

聯交所拒絕上市申請的常見原因

第5位:過度依賴控股股東、密切相關人士、客戶或供應商

這原因曾經是上市申請人最關注的問題之一,而且是上市申請絕對不能出現的情況。然而,聯交所經過多年開始意識到,某些行業參與者須依賴少數客戶,或須倚賴其業務性質可與申請人明確劃分之控股股東提供的服務或設施,實乃自然之事。

此類別的其中一個例子可見於聯交所以申請人對一名主要客戶的極端依賴為由拒絕了其上市申請。該申請人在營業記錄期內的總收入分別有超過20%、60%及75%是來自該名主要客戶,該等依賴並不屬於雙向及互補性質,並且不大可能於上市後會減少2。在另一宗上市申請中,申請人被拒絕是因為在營業記錄期間,其收入有90%以上是來自其最大客戶,而該最大客戶並不依賴申請人。換句話說,申請人的大部分收入雖是依賴該名最大客戶,但該等依賴並非雙向及互補性質。由於申請人缺乏在不斷變遷的營運技術及監管環境中銷售升級產品的經驗,因此它未能證明其自身具有吸引新客戶,從而減少依賴程度的能力。當申請人嚴重依賴其控股股東提供財務援助及客戶轉介時,聯交所亦會認為該申請人並不適合上市3。若申請人嚴重倚賴數名業務夥伴招徠客戶,該等客戶的部分信貸也是由該等業務夥伴提供擔保,這亦會導致所提出的上市申請被拒絕。值得注意的是,此處的重點是申請人於上市後是否能減少依賴。假如該等依賴確實有可能減少,而申請人亦已經在採取措施減少該等依賴,那麼這可能會是一個減輕在營業記錄期間的嚴重依賴之因素。該等措施的例子包括尋找新客戶及採用多元化策略。

聯交所會考慮多項因素,以確定申請人對另一方的重大依賴是否會對其是否適合上市造成影響,包括(a)相關方是否同樣依賴申請人,及(b)申請人與相關方是否訂有長期協議4。申請人及其顧問應仔細檢查是否存在對任何控股股東、密切相關人士、客戶或供應商的倚賴。若然如此,申請人應證明該等倚賴在上市後將可減少,而其可減輕任何關於其與相關方關係的重大不利變化或終止之憂慮。

第4位:無法滿足最低盈利要求

正如上文所討論的,第四個最普遍的拒絕原因,是申請人未能證明其具能力符合上市的最低盈利要求。儘管經審計賬目錄有足夠符合聯交所上市規則(下稱《上市規則》)第8.05條的基本要求之淨利潤,發行人及保薦人亦應就申請人的整體業務狀況進行審查。

在此類別下的例子包括於排除非常規收入後未能達至最低淨盈利要求的情況5。聯交所亦排除了其來源根據申請人持有的重要牌照或不合規業務的收入6。在另一宗個案中,申請人被拒絕是因為其純利有80%以上是來自投資物業的公平值收益,而若排除了它,申請人將無法符合最低盈利要求7

經審計帳目應結合其他指標來加以嚴格審查,例如來自投資物業公平值或不合規活動的收益。為了避免基於這項原因而被拒絕,儘管經審計帳目達至最低財務要求,申請人仍應盡量將申請人的大部分利潤根據「要不是」計算方法而被排除的可能性降至最低,否則將使原來合資格的財務資料變成不符合《上市規則》第8.05條下的基本上市規定。

第3位:董事、控股股東及/或擁有重大利益人士的不適合性

儘管《上市規則》第8.04條明確提述發行人及其業務的適合性,但不會讓人感到奇怪的是,聯交所亦關注董事、擁有重大利益人士及/或申請人之控股股東的不合規或不當行為,因為該等人士能夠對申請人的經營及管理產生重大影響,從而影響申請人的上市適合性。

在其中一宗個案中,聯交所基於適合性理由而拒絕一個上市申請,原因是在營業記錄期間,申請人的董事因賄賂行為而被定罪。基於上述的董事不當行為,聯交所認為董事不適合,故亦導致申請人不適合上市8。在另一宗個案中,因為身為申請人的控股股東、創辦人及董事的某人士過往蓄意逃稅的行為,導致聯交所拒絕申請人所提出的上市申請。故由此看來,假如不當行為涉及不誠實的行為而引致某人之誠信受到關注時,聯交所有較大可能認為該人不適合擔任上市申請人的董事,並以適合性作為理由拒絕有關的上市申請9

申請人應對董事、控股股東及任何有重大利益的人士進行徹底的盡職審查,以調查過往是否存在可能妨礙申請人上市適合性的不合規或不當行為,尤其是與誠實及誠信有關的行為。對於不涉及不誠實或性質較輕的過往不合規行為,申請人及/或有關人士應從相關人士處獲得法律確認函,以確認將不會有進一步行動或
後果。

第2位:缺乏商業理由,因此並無真正資金需求

雖然考慮的因素有多項,但現時聯交所會更嚴格審視申請人申請上市的商業理由。我們將不會評論聯交所是否應審視(以及若然,須達至何等程度)申請人的上市意圖,但缺乏上市的商業理由及真正的資金需求(而這會影響申請人上市的適合性)於近年已成為第二個最普遍的拒絕理由。

聯交所要求申請人解釋其運用首次公開招股所得款項具有的商業意義。在若干個案中,聯交所拒絕上市申請是因為申請人擬將所得款項用於購買土地或物業,但擁有及租賃物業所節省的成本並不顯著10。在該類別下的另一個例子是申請人過去於營業記錄期間一直倚賴內部資金以應付營業所需,並未顯示其有外部資金需求,故未能證明有真正資金需求。

因此,申請人應仔細檢討其過去及未來業務策略,以及觀察行業發展的趨勢,然後才訂立與該等策略及趨勢相稱的所得款項用途計劃。上市文件中應詳細說明上市的商業理由,並避免作出下列一般性描述:如使用上市所得款項(a)提升聲譽及品牌知名度;(b)留待他日進行收購(而未能提供收購目標名稱及特定甄選標準),及/或(c)增加人手以備擴充等等11

第1位:不可持續的業務

最後,最普遍的拒絕原因是申請人業務的不可持續性。儘管在技術上無人能預測一家公司(不論其是否上市)是否能維持其業務,但聯交所會審視數項其認為能影響申請人業務可持續性的因素。

例子包括:(a)新申請人的財務表現有多容易受非其可控制的變動所影響;(b)財務表現是否下滑以及倒退的趨勢底因;(c)任何可能迫切威脅申請人業務經營的重大變化;及(d)新申請人是否已證明其能夠有效減低相關風險12

在一宗個案中,聯交所拒絕上市申請的原因是在營業記錄期間,申請人的財務業績明顯惡化。儘管申請人試圖轉虧為盈,但聯交所並無足夠理由相信情況會有所改善,因為申請人在近期才建立新業務分部來進行業務多元化,而該新業務分部的長期前景尚不明確13

在另一宗上市申請中,聯交所認為申請人的業務不可持續,原因是申請人在營業記錄期間的純利大幅下降,加上價格競爭導致其流失一位最大客戶。另外需要關注的是,在吸引新客戶及留住現有客戶方面,申請人可能會面對進一步的價格壓力,這將導致其盈利能力進一步惡化14

因此,申請人及其顧問應在上市文件中提供有力而全面的分析,以證明其業務可持續發展,尤其是當申請人(a)正面對利潤及收入的增長下跌或偏低;及/或(b)預期將在上市後錄得利潤及收入的增長下跌或偏低15。可能的解決方案包括分散收入來源、擴大客源並將成本降低,或至少顯示其正在採取有關措施。假如存在任何可能對申請人的前景產生不利影響的重大變化(例如法規變更或新技術的發展,使其業務落後於人),則申請人應明確地向聯交所證明該等變化不太可能會出現,且不會影響申請人業務的可持續性16

結論

在各項主要拒絕原因中,一個共同點是:即使申請人遵守了所有其他規則,但聯交所在考慮某些申請人是否適合上市方面,仍可根據第8.04條規則行使相對廣泛的酌情決定權。雖然較為理想的做法是對含糊的拒絕理由訂立明確的規則及指引,但我們理解聯交所應握有拒絕接納某些申請的酌情決定權,並按實際情況逐一考慮。我們期望這一指引能就拒絕原因為大家提供一個概約(但非詳盡無遺)的概論,並協助保薦人及其顧問在首次公開招股項目程序的早期階段,甚至在首次公開招股項目啟動之前審視相關問題。

圖1. 在所有已刊發的上市决策、拒納信或指引信中顯示的拒絕原因​

圖2. 自2013年以來在所有已刊發的上市决策中顯示的拒絕原因​

1上市决策121-2019

2上市决策 92-2015, 「公司 F」 

3上市决策 92-2015, 「公司 B」

4指引信 68-13

5上市决策121-2019, 「公司 I」

6上市决策 107-2017, 「公司 A 及公司 B」

7上市决策100-2016, 「公司 E」

8上市决策 107-2017, 「公司 L」

9上市决策 121-2019, 「公司 Q」

10上市決定121-2019, 「公司 J 及公司 K」

11指引信 68-13A

12指引信 68-13 

13上市决策 121-2019, 「公司 A」 

14上市决策 100-2016, 「公司 G」

15指引信68-13A

16指引信68-13

Jurisdictions: 

德同國際有限法律責任合夥 香港辦公室企業融資部門合夥人

王律師主要負責有關企業融資的項目,其專長包括首次公開招股、債券發行、收購和合併,以及有關在香港聯合交易所(「港交所」)之上市公司的合規事宜。他的豐富經驗包括就《公司收購、合併及股份購回守則》和《證券及期貨條例》提供法律意見,以及參與上市公司股份的公開配售、私人公司的股份買賣、成立合資企業、收購上市公司及替於港交所上市之國企發行債券等專案。

德同國際有限法律責任合夥 香港辦公室實習律師

她曾為客戶提供各種法律諮詢服務,包括香港聯合交易所主板上市項目、上市公司及私營企業合併收購、香港上市公司的合規及監管事宜、可轉換債券的發行以及其他一般企業及商業事宜。