市場訊息透明度:市場失當行為 審裁處對中信一案的裁決

市場失當行為審裁處(下稱「審裁處」)近期裁定,「中信股份」於2008年發出的「沒有重大不利變動」聲明,並沒有違反《證券及期貨條例》第277條所指的市場失當行為,原因是該項聲明不大可能會影響中信所發行的證券的市場價格,而該項聲明亦不存在重大的虛假或誤導成份。

「審裁處」的該項裁決令許多人感到訝異,因為當中信發出上述聲明時,其董事已知悉該公司在外匯衍生工具合約方面,正面對重大的按市價計值損失 (mark-to-market losses),但卻沒有向市場作出相關披露。數星期後,當中信向市場披露有關消息時,該公司的股價大幅下挫,導致其大約200億港元,或相當於三分之二的市值被蒸發。

本文將討論「審裁處」的該項裁決和證監會決定不提出上訴,當中所引發的一些較為重要問題。

「相當可能會」這項元素

如要證明中信違反了第277條的規定,便必須明它在作出該項「沒有重大不利變動」的聲明時,會維持、提高、降低或穩定其證券價格,並因而需要證明市場存在潛在的因果作用。「審裁處」明白到當中的含義,是指這很可能會誘使社會投資大眾進行證券交易,並因而損害了市場的公開和誠實運作。由於並沒有任何方法可以用來衡量該項「沒有重大不利變動」聲明,將會對中信的股價產生甚麼影響,「審裁處」因此乃將其焦點放在「維持」及「穩定」此等概念上。

一間公司作出「沒有重大不利變動」的聲明,目的是要讓股東能夠根據其所掌握的背景知識(即是:就該公司的所有其他方面事務而言,該公司是否「業務一切如常」),來考慮是否決定進行某項交易。因此,在考慮某項「沒有重大不利變動」聲明所可能產生的影響時,較為合理的做法,是將重點放在「維持」這一概念上。然而,由於「維持」的含義是尋求保持現狀,因此在對因果關係進行評估時必須格外審慎。

「審裁處」最後的結論是,由於該項「沒有重大不利變動」聲明,是一項與某宗交易有關的一般聲明,並且會慢慢過去而不為市場所察覺,而在中信作出該項聲明時,其股價亦並無任何明顯的走勢或波動,因此它不大可能會對維持中信的股價構成影響。「審裁處」的這一觀點,與上市公司及其顧問作出「重大不利變動」聲明的做法似乎並不一致,因為該等聲明一般會被視作事關重大的規定,不會輕意作出,而且必須受嚴格的內部程序所監控(正如中信一案的情況般)。因此,如果說,該項聲明不大可能會對市場產生重大影響,這說法是不能令人信服的。換句話說,一間公司倘若就其「重大不利變動」情況作出評論,這將會引起市場的相當程度關注 – 而一個公開的市場,會將其獲得提供的各項消息綜合起來,並進行持續性的評估,而「沒有重大不利變動聲明」與「重大不利變動聲明」這二者事實上並無差別,都屬於一項確認。

要了解這一點,便需要更深入認識「沒有變動」公告與「維持」之間的因果關係。「審裁處」在Sunny Global (2008)一案中同意,公司如果發出「沒有任何變動」的公告,這能有助穩定投資者的情緒,以及維持和穩定股價。證監會也曾作出警告稱,負面的確認會有可能令人被誤導,因為它們可能會將其他因素所產生的影響隱藏起來 (參閱2015年4月的通訊)。我們試將此等情況,來與一艘船的船長(決策者)所處的情況作一比較:當該名船長收到浪潮並沒有變動的確認消息後,他作出了「維持」目前航向的決定;然而,不幸的是,對方遺漏了告訴他前面有一座冰山。美國最高法院很久以前已承認,遺漏向股東披露關鍵事實是一個很嚴重的問題,尤其是需要考慮到,所遺漏披露的關鍵事實,是否會有合理可能導致產生嚴重後果(TSC Industries v Northway 426 US 438 (1976),新加坡上訴法院同意這一看法)。

解釋過程

在「審裁處」的裁決理由中,其中的一個論點是:中信所發出的「沒有重大不利變動」聲明,是根據 《上市規則》之規定而作出,但《上市規則》並沒有對這一用語作出任何界定。

「審裁處」在解釋這一用語時,嘗試賦予其自然和一般的含義(除非其文意和目的另有所指),而「審裁處」的結論是,所謂的「重大不利變動」,其意思是指該公司的財務穩健狀況,已明確地受到長期破壞。但令人不解的是,「審裁處」對於這一在債務違約狀況(例如Grupo Hotelero一案)中運用的術語所作的分析,為何會與它在股本權益狀況中的運用存在密切關係。然而,「審裁處」並沒有就以下的情況作出分析,即:《上市規則》將有關「重大不利變動」聲明的規定涵蓋在內的背景;《上市規則》所規定,並促使一間公司須作出「重大不利變動」聲明的重大關聯交易情況;以及,《香港交易所指引信HKEX-GL41-12》對這一用語所提供的指引。此外,「審裁處」亦並沒有說明它所作出的解釋,如何能夠切合各股東在評估某項擬進行的交易時之需要。倘若「審裁處」所作的解釋,並未能為他們提供有效的幫助,這意謂該解釋並不符合《上市規則》的核心目的。

《上市規則》第14及第14A章中關於「重大不利變動」的規定,與《上市規則》第13.09條所述的內容並不相同,這看來與「審裁處」將「重大不利變動」規定視作一項「獨立責任」是相關的。 然而,《上市規則》有別於法例的地方是,前者具有強烈的指示性質。《上市規則》第13.09條所訂立的是一項持續性的責任,而它並沒有將資料披露規定,視作一項獨立存在的規定:《上市規則》第2.13條明確規定,任何公告所載的資料皆必須完備,沒有任何誤導或欺騙成份,或是以誤導方式列出風險因素。

當然,該案主要涉及的問題,並非中信是否違反了《上市規則》,而是它所作出的「沒有重大不利變動」聲明,是否屬於虛假、誤導,或遺漏了法定的事關重要事實?如果作出「重大不利變動」聲明的責任,並非一項獨立的責任,那麼沒有遵守《上市規則》的規定,遺漏披露市場預期披露的其他資料,也是一種應當加以考慮的情況 – 而這情況正好與上述類比中,該船長所面對的情況類似。法庭在SFC v. Wong Shu Wing and Another [2013] HKCFI 2302一案中,承認 《上市規則》的披露規定,與股東就法定目的而合理預期獲得提供的資料是相關的(《證券及期貨條例》第214條)。又或是,如果我們依循「審裁處」的看法,那麼一項根據《上市規則》第14章發出的通告,倘若它並沒有根據《上市規則》第14A章的規定提及某一關連人士,在這情況下,它是否依然不具誤導成份呢?

「審裁處」的該等取態,令市場處於一個不理想的狀況。對權益投資者而言,「重大不利變動」聲明的效用已經大為降低,而根據《上市規則》的某項條文而作出的聲明,究竟是否會對遵守其他規定產生任何影響,這也存在很大的不確定性。這是自從《證券及期貨條例》第XIVA部制訂後,一直存在的令人關注問題,尤其是當一名發行人為了促成某項交易而根據《上市規則》作出資料披露,但在同一時間,它又根據適用的「安全港條款」而保留某些內部消息。

宏觀角度

我們在討論CITIC一案時,也可以參考在本年較早時審理的Andrew Left/Citron一案。在該案中,一名沽空者於並無作出充分盡職審查的情況下刊發了一份報告,「審裁處」後來裁定他觸犯了第277條所指的市場失當行為,而該案的裁決,引發人們關注它對市場的負面評論所可能造成的窒礙。相反,中信被裁定可以在更大程度的範圍內,作出有欠透明的企業行為,而另一方面,它又同時可以尋求達致其他企業目的;事實上,這給市場帶來了一種宏觀異常狀況 – 法庭似乎是運用較衡量負面評論者為低的標準,來衡量行事不透明的企業內部人員,而此舉將會給一個透明市場中的資訊自由流動帶來不穩定的評價。

在第XIVA部制訂之前的CITIC一案的情況是:當局決定引用第277條提出檢控,也許是由於該公司違反《上市規則》第13.09條,無須面對嚴厲的制裁;以及,此舉也許可以讓蒙受損失的股東,根據《證券及期貨條例》第213條獲得賠償。然而,「審裁處」裁定中信並沒有違規,而證監會又決定不提出上訴,此舉令股東無法獲得真正的幫助。此外,這項裁決也讓市場感覺到,《上市規則》的操作與實際的商業運作不符,不能為投資者提供切實的效用,以致港交所及證監會須面對以下的難題:是否需要對「重大不利變動」聲明這項規定之操作予以詳加說明,使其得以為投資者的利益服務;又或是,以更為明確的方式重寫有關的披露規定。此外,證監會就該案的裁決不予提出上訴,這似乎與它近期強調,對於該等損害市場價值及對市場的廉潔穩健構成影響的企業不法行為,當局會對其進行優先執法的說法不符。關於第277條的含義,我們期待著會有進一步的說明。

Jurisdictions: 

香港大學法律學院,首席講師

Johnstone先生在證券監管和企業融資方面工作了25年以上。曾擔任證券及期貨事務監察委員會及香港聯合交易所有限公司管理層的高級管理人員,現在擔任證監會金融科技諮詢小組的成員。2016年,他與其他人共同撰寫“Financial Markets in Hong Kong: Law and Practic e”(OUP)。他的學術作品曾在立法會和上訴法庭被引用。他是香港及英格蘭與威爾士的事務律師。

香港大學法律學院,首席講師

Davis先生是一名專門從事香港企業融資法的事務律師。他在香港大學教授公司法和企業融資法,並於2010年至2014年期間成為香港聯合交易所上市委員會成員。他是“Hong Kong Listed Companies: Law and Practice”的一位合著者。