再思考股東的(幾乎)非理性:「浩倫農業科技」錯失了機會?

「我可以這樣說,公司股東並無責任僅按其他人認為的公司整體利益作出表決。如果他認為合適,他有權按其本身利益的動機或促使而投票。」—上訴法庭法官George Jessel爵士,Pender v Lushington(1877)6 Ch D 70。

這一說法體現了一個正統的觀點,即股東的投票權是財產權,因此可以按股東喜歡的任何方式行使。但投票權是否真的不受約束,還是法律會在某些情況下介入?這個問題最近出現在開曼群島「大法院」的浩倫農業科技集團有限公司(In Re China Agrotech Holdings Limited)一案(未經登載,2019年7月16日,Segal J)。

浩倫農業科技集團有限公司(「該公司」)是一家在香港聯合交易所上市的開曼群島公司。該公司無可爭辯是資不抵債,如果沒有緊急債務重組,股票上市將會失敗,債權人將只有很少或甚至沒有回報。臨時清盤人被任命與管理層合作,尋找「白武士」投資者,並推動公司債權人作出妥協。他們取得了成功,並頒布了一項重組方案,得到了債權人的支持。協議前的若干條件需要該公司股東的特別決議案,包括(A)該公司必須降低其股份面值(以消除累積虧損並允許發行新股),以及(B)該公司必須增加其法定股本(「重組決議案」)。

股東特別大會獲適時召開,使股東能够就必要的決議案進行投票。股東在一家公司的債務重組中扮演這樣的角色並不罕見,在通常情況下,必要的決議案會在沒有任何麻煩的情況下獲得通過,因為儘管引入「白武士」投資者作為關鍵股權持有人會稀釋股東利益,但現實是,債務重組將允許公司繼續交易,結果是其業務(以及因此其股票)將保持一定價值。從股東的角度來看,有–(儘管比例較小)總比沒有强。

出人意料的是,在股東特別大會之前,一位大股東(Perfect Gate)的代表接觸公司管理層,告訴他們Perfect Gate需要一大筆秘密支付的金錢,以換取投票支持重組決議。最初的要求是1.4億港元,但該代表隨後表示,Perfect Gate將接受較低的金額。這些要求被拒絕了,特別大會如期舉行。

在股東特別大會上,有14,621,440票贊成重組決議,惟Perfect Gate投了230,000,000票反對票。股東特別大會上的一名股東反對計算Perfect Gate 的投票,理由是投票反對這些決議是不理性的。另一名股東也加入了反對的行列,並對Perfect Gate 提出的贖金要求進行了說明。最初提出反對的股東隨後提出反對Perfect Gate 的投票被計算在內,理由是這些投票是不適當的。股東特別大會主席經適當考慮後,根據法律意見作出結論,認為該230,000,000股股份的投票不應計算在內,因此重組決議案獲得所需的多數通過。

該公司以傳票方式向開曼群島「大法院」申請宣布該等決議案已於股東特別大會上有效通過,即另一方面表示將Perfect Gate於股東特別大會上的投票作廢並不計入有關決議案的點票。在聆訊中,主要問題是:(A)該公司的組織章程細則是否賦予主席權力,以決定應否承認或否決投票;及(B)主席行使這項權力的事宜,可否及如何由法院覆核及作廢。

除了這兩個問題外,該公司原本提出第三個理由以支持其申請,即不應批准Perfect Gate的投票,理由是它不是真誠投票,而是在沒有理性理由的情況下投票會破壞其他股東股份的經濟價值。該公司是以香港公司法院夏利士法官在Sunlink International Ltd v Wong Shu Wing [2010] 5 HKLRD 653案中的判決為依據。然而,在傳票聆訊中,該公司不再依賴「非理性」理由,而是集中討論主席有權否決Perfect Gate 的投票。

該公司的申請最終獲得成功,法院維持了主席拒絕Perfect Gate投票的決定。儘管Segal法官確實表示了一些試猶豫的保留意見,即如果這一問題有待裁決,「大法院」是否會效仿Sunlink的做法,但法院沒有必要基於「非理性」這理由來做出判決。他是這樣做的:

「在我看來,基於股東的「非理性」這一理由而拒絕承認投票(特別是反對票)的原則[⋯⋯]需要進一步的澄清和分析。我同意典據所顯示,在某些情況下,如果股東作出的決定是任何合理的股東都無法適當地作出的,則可推斷為居心不良,但是,除非股東受到其他限制,令其必須顧及他人的利益,否則居心不良的投票是否可以被否決,這點仍遠未清楚。」(見第79(f)段)。

Segal法官還引用了香港資深大律師王鳴峰在Law Quarterly Review上的一篇文章,分析了Sunlink判決中的理由(見“Can shareholders vote irrationally?”(2011)127 LQR 522)。王資深大律師已成功代表原告在Sunlink案出庭應訊。王資深大律師在文章中讚揚了夏利士法官在Sunlink案中作出的正確判決,但也質疑「非理性」是否判斷股東投票有效性的合適標準。這篇文章將在下文進行更詳細的討論。

問題的核心是一個既定的原則,即股東投票權是一種財產權,只要他認為合適,可以(或不可以)根據股東自己的利益行使。Walton法官在Northern Counties Security Ltd v Jackson & Steeple Ltd [1974] 1 WLR 1133 (Ch)一案中合宜地總結了該原則如下:

「我認為簡單來說,其分別是:當董事以董事身份在董事會議上投票贊成或反對某項決議案時,他是以對公司負有受信責任的人的身份,就公司應採取某項行動的建議投票。當股東投票贊成或反對某項決議時,他是以對公司沒有受信責任的人的身份投票,並行使自己的財產權,以他認為合適的方式投票。」

雖然股東投票權本質上是私有的,但股東「按其認為合適的方式」投票的權利並不是絕對的。一般規則存在一些突出的和長期存在的例外情況。其中包括對修改公司章程的投票限制(Allen v Gold Reefs of West Africa Ltd [1900] 1 Ch656)、改變類別的權利(British America Nickel Corpn Ltd v O'Brien [1927] AC 369)以及批准違反董事職責的行為(Cook v Deeks [1916] UKPC 10)。

此外,法院在甚麽情況下適宜偏離一般規則,這點並無定論。在Clemens v Clemens Bros Ltd and another [1976] 2 All ER 268案中,Foster 法官考慮了是否存在一個必須在(干預股東的投票)成為正當做法之前被應用的限制原則:

「我想,從我所提到的案件中可以看出,在目前Clemens小姐這樣的情況下,她無權以任何她喜歡的方式行使她的多數票。困難的是要找出一個原則,而諸如「真誠地為公司整體利益」、「對少數人欺詐」和「壓迫」之類的表述顯然無助於制定一個原則。」

我得出的結論是,試圖提出一個原則是不明智的,因為每一個案例的情況都是千差萬別。我作出的判決已說得夠清楚,Clemens小姐作為普通股東,是無權以她喜歡的任何方式行使她的投票權。用Lord Wilberforce的話說,這項權利是『根據⋯⋯公平考慮⋯⋯以一種特殊的方式行使(它),這可能會讓事情變得不公平⋯⋯』。」(見第282段)

在閱覽典據後,夏利士法官得出結論認為,法院可以並且將「進行干預,以防止某一股東以某一種方式投票,從而導致其他股東股票的經濟價值在沒有合理理由的情況下被破壞」。自Clemens一案之後,這種做法可以被辯解為法院完全合法地行使其衡平酌情權,根據案件情況干預股東的投票。

下一個問題是:法庭何時干預是合適的?在Law Quarterly Review的文章中,王資深大律師對夏利士法官所採用的準則表示懷疑:「我們根本不清楚『缺乏理性基礎』或『非理性』本身是否是限制股東投票權的正確而又令人滿意的測試準則。這一表述造成的問題多於它所回答的問題」。事實上,有一論點很有說服力:理性本身既太寬泛又太不精確,不能作為這些目的之測試。

英國高等法院的Standard Chartered Bank v Walker [1992] 1 WLR 561 Ch D案件提供了一個可能的解決方案。Walker一案是關乎授予「馬雷瓦」(Mareva)強制令,以防止股東對重組提案投反對票,從而使重組提案的經濟價值消散。儘管夏利士法官因各自的事實基體不同而拒絕在Sunlink上遵循這一方案,但王資深大律師在Sunlink一案的陳詞和他隨後的文章中都引用了這一點。儘管如此,Vinelott法官在Walker一案中為法院行使「馬雷瓦」管轄權所提供的理由值得重新審視:

「在我看來,反對或以任何方式阻撓重組提案將是如此毫無意義而有害,以至於無論動機如何,這都相當於法院根據「馬雷瓦」原則有管轄權防止的故意消散資產行為。」(見第566H段)

按照類似的思路,可以提出一種新的測試來取代「非理性」。這個測試與「非理性」測試不同,因為它涉及的是股東投票的客觀效果,而不是股東的動機。法院若要干預股東的投票權,擬進行的投票必須「毫無意義地損害」公司其他股東(以及在破產情況下的債權人)的利益,例如,如果投票將會破壞其股份的經濟價值。

這種方法有很多優點。首先,由於避免了對股東動機的調查,它提供了比任何「合理性」評估更大的確定性。其次,只有在極端或不尋常的情況下才可能滿足這一測試標準,從而限制了對股東權利的潛在侵犯。然而,該修訂後的測試將在類似於浩倫農業科技的重組和 資不抵債情況下為持份者提供有價值的保護。

最後,上文建議的最新法律測試標準將允許在資不抵債的情況下顧及公司債權人的利益;但如果法院只判斷股東是否理性投票的話,情況就不會如此。在公司資不抵債的情況下,特別是當投票涉及潛在的重組或其他救援提案時,一種能够照顧債權人利益的測試標準將是受歡迎的。

Sunlink和浩倫農業科技(法官附帶提及的意見)案所考慮的問題對重組和破產領域具有普遍重要性。在支持法院在特定情況下干預股東投票的管轄權方面,有一條明確的普通法權限綫;而在開曼群島和其他地方,在這方面可以遵循Sunlink的一般原則。回應王鳴峰資深大律師和Segal法官對Sunlink基於「非理性」測試的(有效)批評,作者建議可以在Walker一案「馬雷瓦」背景中應用的標準的啓發下,在改進的測試中找到解決方案。 

 

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Harneys亞洲管理合夥人

領先的離岸訴訟律師、資深策略者及思維領導者

Ian 專門從事重組、破產清盤、股東糾紛和信託爭議案件,並在跨境法律衝突解困方面擁有豐富的經驗。 他參與了近期涉及地區離岸實體的各大重組項目, 以及部分在亞洲最高價值的爭議性遺產訴訟。
在 Chambers、Legal 500、Who's Who Legal 及 Global Restructuring Review 中,Ian 一直獲譽為領先的律師。 他還獲選為 2020 年 Citywealth 的前 100 名信託訴訟律師,並於過往五年入選 ALB 的“客戶首選離岸律師榜單”。

Harneys香港訴訟及重組團隊高級律師

James Granby 是 Harneys 香港訴訟及重組團隊的高級律師,其執業領域涵蓋廣泛的離岸商業訴訟,包括股東糾紛、破產清盤和爭議性信託。對於就爭議性和非爭議性遺囑認證事務(包括涉及多個司法管轄區的事務)提供法律意見和行事方面,James 同樣富有經驗。在 2017 年加入 Harneys 之前,James 曾以英國大律師和商業大律師的身份執業多年。